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　　着手：华泰证券研究所

　　5月20日，宁德期间在香港联交所敲钟上市。在人人投资者对好意思元财富心存忧虑的配景下，宁德期间收货了大量来自不同国度、不同类型资金的投资，甘休最新来回日仍较A股出现大幅溢价。这真切体现了港股商场发生的结构性变化，这种变化在夙昔数年商场周期性偏弱的“覆盖”下或被低估。

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　　核心不雅点

　　港股低估值由来已久，压根原因在结构和来回机制各异

　　恒生指数刻下动态PE 10倍傍边，在人人依然是估值凹地。且在夙昔几十年，其估值皆围绕10倍高下波动，真的在投资者心中形成了隐形的订价锚。港股低估值永远存在，压根原因照旧香港商场的结构和来回机制。港股盈利和流动性着手不一致、外资和机构捏股占比高、夙昔板块散布过度聚集在价值型股票等，共同形成了夙昔港股低流动性和低成长性的特质。

　　低估值锚定效应正在被冲突，港股出现了结构性变革

　　2018年港交所校正一经撬动了港股结构性变革的齿轮。港股流动性和成长性在这几年一经得到了很好的改善。

　　流动性角度，2025年于今港交所日均成交金额一经是2018年的2.8倍。甘休2025年5月22日，外资主要追踪的MSCI中国指数超越80%的权重皆是港股。南向资金来回占比也上升至23%。成长性角度，面前糜费+科技在港股市值一经占到了半壁山河，中国10家科技巨头公司（阿里、网易、比亚迪、中芯国际等）在港股流通市值占比一经接近30%。港股重要稀缺标的鼓舞了好公司和流动性的双向轮回。不管是流动性差，照旧低成长性，皆不应该是刻下港股的标签。港股估值核心相对A 股（流动性）和好意思股（成长性）皆有栽种空间。这些变化在商场偏弱时并未得到实足预防。但“9·24”行情、DeepSeek行情到本周的宁德期间上市，皆在捏续明确这种变化的真谛。量变引起质变，港股估值生态需要重塑。

　　周期性改善提供催化剂，咱们看好港股商场相对发扬

　　年头以来，内需边缘建立、产能出清干涉“冲刺期”，宏不雅增长变化好于24年底预期。4月生意风险上升又进一步测试了在中好意思生意摩擦风险下的商场底部区间。天然改日关税问题不舍弃依然有反复，好意思债利率高企、好意思股压力等皆可能扰动商场短期发扬。但港股风险溢价和经济的尾部风险皆显着减缓，震憾核心理当上行。此外，宏不雅增长韧性好于预期，东说念主民币汇率及东说念主民币财富皆有一定补涨空间（参考华泰宏不雅5月22日阐明《东说念主民币或将有增值能源》及阐明《香港财富相对上风突显》）。港股有望在本年连续得到相对发扬。

　　计谋树立存眷潜在AH溢价收窄标的和科技糜费，战术树立保举金融、媒体与文娱、非必需糜费品分销与零卖

　　计谋树立上，AH溢价有结构性收窄趋势，但并非通盘两地上市公司皆不错保举。重估的逻辑在相对A股流动性折价收窄，大市值公司更受资金可爱。咱们在正文中筛选出10只股票供投资者参考。对非两地上市公司，科技+糜费的成长性标的依然是表里资树立香港的核心财富，且这些标的相对好意思股头部科技企业前向3年PEG仍被低估，有重估空间。战术树立上，咱们筛选对基本面和东说念主民币汇率明锐的板块判断胜率，筛选外资树立敞口大且也有望得到南下共振的板块判断赔率。两者错乱的行业是金融，媒体与文娱、非必需糜费品分销与零卖。正文中也有咱们从下到上筛选的关系行业个股，供投资者参考。

　　风险提醒：外洋流动性和地缘场面风险，人人成本商场波动性加大

　　正文

　　在中好意思生意摩擦升温又快速降温的2025年，港股商场显得很是吵杂。年头DeepSeek行情引爆科技股投资本旨，随后外资捏续流入香港触发联汇轨制下的强方兑换保证，5月3日至6日，金管局向商场注入1294亿港元，银行体系总结余激增至1740亿港元，导致港元流动性短期宽松。这一配景下，港元拆息显贵下行，1个月期拆息从4月的3.65%骤降至0.96%，带动按揭利率等挂钩家具同步走低。香港融资流动性和金融条目阶段性大幅转松。

　　5月20日，宁德期间在香港联交所敲钟上市。这个事件不错说是香港商场一经发生了重要变化的重要写真。在人人投资者对好意思元财富心存忧虑的配景下，宁德期间收货了大量来自不同国度、不同类型资金的长线投资，真切体现了港股商场发生的结构性变化，这种变化在夙昔数年商场周期性偏弱的“覆盖”下或被低估。

　　咱们在这个时点发布本篇阐明，但愿提醒投资者计谋性预防对香港商场的树立。从短期来说，天然改日关税问题不舍弃依然有反复，好意思债利率高企、好意思股压力等皆可能扰动商场发扬。但港股风险溢价和经济的尾部风险皆显着减缓，震憾核心理当上行。中永远眺，好意思元财富的每一次调整皆是人人资金再树立的一次契机。阐明传递的核心信息有以下三条：

　　1）港股商场相对A股流动性一经改善，且被宁德期间上市所考证，改日还有进一步改善空间。港股因担忧流动性问题所产生相对A股的折价需要收窄。对那些市值大、权重高的个股而言，AH溢价有改善空间。

　　2）当下科技糜费产业市值一经占到港股的半壁山河，港股不是夙昔金融地产主导的港股，功绩增长性或重塑港股的估值框架。中概股潜在连续回流的趋势和更多科技企业上市或能进一步增强港股的成长属性，PE通常有重估空间。

　　3）大量夙昔投资好意思元财富的资金有回流诉求，外资中的长线资金正在存眷中国。港股商场对这些资金具备先天不足的邻接条目。

　　港股为何捏续低估值？

　　港股估值有多低？比人人远低于欧日等，比自身建立至均值隔壁

　　港股的低估值由来已久，正因为捏续的低估值，也真的成为投资者对港股的刻板印象。

　　横向比较，恒生指数和恒生科技的估值皆在人人凹地。刻下恒生指数动态PE 10.2倍，低于标普500（21.7倍）、日经225（18.0倍）、印度Nifty（20.6）及沪深300（12.8倍）。恒生科技指数天然成长属性更强，动态PE 16.3倍高于恒指，但也低于其他科技类指数如纳斯达克指数（27倍）、中国创业板（21.7倍）。即便比较AH两地上市公司，港股的估值也显着偏低，AH溢价自2019年以来就一直守护着130以上的高位。

　　纵向比较，回暖后的港股估值接近永远均值。在2020年前，恒指动态PE领路在10倍傍边，夙昔有显着的均值转头特征。2021年至2024年头，港股估值捏续趋势下探，最低达到7倍傍边。2024年见到拐点，恒指估值企稳反弹于今，基本建立至历史均值水平。

　　为什么低估值？压根原因在结构和来回机制各异，近几年被周期性因素放大

　　港股商场的低估值问题之是以永远存在，根人性原因照旧香港商场结构和来回机制。香港商场是一个人人少有的，绝大多数上市公司及投资者皆不来自原土的商场。盈利依靠境内基本面，资金依赖外洋流动性，任何一方转弱对港股皆会形成压力。投资者结构、个股和板块散布、定位和来回机制等形成了港股夙昔相对A股低流动性和相对好意思股低成长性的特质。

　　最初，夙昔港股商场相对A股流动性和商场深度不够，投资者要求更高的流动性溢价。2024年全年，香港商场总换手率只消67%，低于中国境内（上交所加深交所）的298%，比通常机构化进程较高的好意思国也要更低（96%）。在举座相对A股低流动性环境下，这些资金还有显着的头部聚集效应，通盘这个词港股共2600余只股票，头部320只股票就孝敬了港股90%以上的流通市值和成交额。因此，与A股不同的是，港股大盘股反而相对小盘股估值溢价更多。

　　资金偏疼大盘股，与投资者结构和香港股票散布筹办。外洋投资者是港股主要参与者，按中介数据来约略估算，面前国际中介捏股占总市值比例为28%。大市值的头部公司容量高，在基准指数中权重要，买到“老千股”的风险低，尤其受到外资可爱。港股头部20家公司，国际中介捏股占比为31.2%，高于全商场平均。

　　其次，夙昔的港股相对好意思股成长性也深广不高，估值花样更偏向红利和价值。香港股市中，面前仅金融和地产这两个行业市值占比就接近35%。这个比例在2020年中概股转头前一度占到50%。相较之下，成长性板块占比并不高，天然也就无法给出更高的估值。从港股本体EPS增长看，自2010年以来，恒生EPS累计涨幅65.1%，比拟之下标普500指数EPS累计高潮304.5%。

　　在上述商场结构秉性下，周期性因素如中国经济增长预期边缘放缓、中好意思摩擦、反摆布政策等对港股形成的压力相对更大

　　。比拟

　　A

　　股，港股商场外资占比更高，莫得涨跌幅适度，还有更为完善的作念空机制。在商场自身濒临下行压力的情形下，港股的商场结构和来回轨制特质导致压力相对

　　A

　　股更大。因此，甘休

　　2024

　　年头，本应该因为港股流动性改善而收窄的

　　AH

　　溢价反而捏续走扩并守护高位。

　　低估值锚定效应正在被冲突，港股出现了结构性变革

　　既然港股低估值是个“常态”，为什么咱们要在此时提倡港股商场有望重估？咱们以为压根的逻辑在于，港股结构性问题一经且或将进一步出现绝顶进程的更变。同期，一些重要的周期性因素或将起到重要的催化作用。

　　相对A股流动性、好意思股成长性改善，港股估值折价有望弥合

　　本体上，港股商场的变革不是一蹴而就的。自2018年香港联交所推出了重磅轨制校正，允许未有收入的生物科技公司以及同股不同权公司上市后，港股变革的齿轮就一经开动了动掸。2025年于今，港股商场日均成交额达到2447亿港元，一经上升至2018年的2.8倍。来回结构中，南向资金的捏股和来回占比阔别上升至12%和23%傍边。从2018年于今，科技+糜费在港股中的市值占比从2010年的18%上升至刻下接近40%，最岑岭时曾占到50%。中国10家科技巨头公司（Terrific 10，包括阿里巴巴、腾讯、好意思团、小米、比亚迪、京东、网易、百度、祥瑞和中芯国际）均在港股上市。甘休5月22日，这十家公司流通市值在港股的占比一经接近30%。不管是相对A股流动性照旧相对好意思股成长性，港股商场的更变皆是明慧标。

　　这些变化在商场偏弱历程中并未受到实足预防，但不管是2024年“9·24”行情，2025年头DeepSeek行情，照旧这周的宁德期间上市，皆在捏续地明确这种变化的真谛。以这次宁德期间的刊行鄙见所及，港股相对A股流动性、相对好意思股成长性皆一经何况或将会得到进一步改善。

　　1）港股商场相对A股流动性一经改善，改日或有进一步改善空间。这次宁德期间的刊行中，基石投资者数目多且结构绝顶多元，有来自境内、中东等多田主权基金（长线基金）和顶级投资机构，尤其是在外资一经捏有宁德期间A股接近1400亿东说念主民币的情况下（数据甘休3月31日，是A股外资捏有限度第一大股），国际长线资金依然积极参与了宁德港股刊行。这一经回复了商场夙昔一直存眷的问题：外洋长线资金是否一经回来，谜底了然于目。

　　从宁德上市后的股价发扬看，甘休5月22日港股收盘，宁德期间港股相对A股不仅莫得折价，还有约11%的溢价。近期香港商场资金面大幅转松，宁德期间这种大体量的融资能够被港股肃穆邻接，或侧面标明港股商场面前的流动性一经有所改善。

　　往后看，不管是南向资金照旧外资，皆有进一步流入港股的空间。对外资来说，其主要追踪的 MSCI中国指数中，截止2025年5月22日港股权重一经超越80%。按MSCI人人可投资性指数纳入要素股规则，若港股股份年来回量流通12个月占比超越30%，MSCI会将要素股从ADR鼎新为港股，面前绝大多数股份均已从ADR诊疗为港股。这能够促成港股来回量上升，MSCI指数权重上升，被迫资金更多投资港股的正轮回。

　　南向资金也有进一步树立港股的空间。面前港股一经成为中国稀缺性科技和糜费股的会聚地，若念念投资于中国本事超越和经济结构转型，港股商场无法被淡薄。刻下境内公募的港股仓位从2021年8%的小岑岭进一步上升到2025年一季度的13.1%。南向资金前五大重仓股从2018年的汇丰控股、工商银行、建设银行、腾讯、融创中国，变为了如今的腾讯、中国出动、阿里巴巴、小米、建设银行。

　　2）当下科技糜费产业市值一经占到港股的半壁山河，港股不是夙昔的港股，功绩增长性会重塑港股的估值框架。给出高估值的前提是股票具有成长性，这极少当今的港股一经开动具备。往后看，中概股潜在连续回流趋势和更多科技公司上市或能进一步加多港股的成长属性。以阿里、京东、百度、网易等22家港好意思两地上市的代表性公司为例，在回流港股后，这些ADR的中位数PE TTM从上市前一年平均27.8倍栽种到回港上市后一年的36.6倍。中概股转头，不仅有来自好意思国的推力，更有来自香港商场的拉力。

　　3）大量夙昔投资好意思元财富的资金有回流诉求，外资中的长线资金正在存眷中国。港股商场对这些资金具备先天不足的邻接条目。参考华泰宏不雅5月22日阐明《东说念主民币或将有增值能源》中估算，1990年来对好意思积贮顺差最多的国度和地区是中国（7.1万亿好意思元）、欧盟（3.4万亿好意思元）、日本（2.3万亿好意思元）、东盟（2.2万亿好意思元），而相干于原土的GDP，囤积好意思元最多的国度和地区可能是墨西哥、中国台湾地区、OPEC、东盟、日本。此外，淌若以夙昔20年58%的平均结汇比例计较，夙昔10余年中国出口商可能超配好意思元财富超越1万亿好意思元，而2021年于今，未结汇收入可能接近5000亿好意思元。

　　周期性改善提供催化剂，咱们看好港股商场相对发扬

　　年头以来，内需边缘建立、产能出清干涉“冲刺期”，宏不雅增长变化好于24年底预期。4月生意摩擦风险上升，风险溢价大幅增长，商场悲不雅预期一度导致恒生指数动态PE跌至9倍隔壁。5月12日下昼3点中好意思合股声明发布，调降关税的幅度超商场预期，风险偏好快速改善。天然改日关税问题不舍弃依然有反复，好意思债利率高企、好意思股压力等皆可能扰动商场短期发扬。但港股风险溢价和经济的尾部风险皆显着减缓，震憾核心理当上行。

　　此外，宏不雅增长韧性好于预期，东说念主民币汇率及东说念主民币财富皆有一定补涨空间。人人主要股市如好意思、欧等以好意思元计价的发扬均已超越4月1日之前水平，但中国财富尤其是中概股及恒生科技等反而相对跑输（恒生科技跌2.7% vs标普500高潮5.8%）。年头中国财富重估逻辑被3至4月生意摩擦加重所打断。商场走到刻下位置，一是好意思国对人人加征关税基本合适预期，但对中国关税水平好于预期，中国财富存在补涨空间；二是夙昔好意思元趋势性走弱阶段，东说念主民币并未相对好意思元大幅增值，中国增长预期建立配景下东说念主民币汇率也有重估空间。

　　在东说念主民币相对更强的阶段，港股常常有更好的发扬

　　。除了东说念主民币与经济基本面关系，共同影响港股商场之外，香港生意条目改善（土产货流动性）、中国购买力上升（南向流动性）、异邦树立中国需求上升（外资流动性），皆可能同步改善。

　　港股重估，哪些行业和公司最为受益？

　　计谋性树立：AH溢价收窄后劲股+科技糜费大趋势

　　最初，AH溢价可能结构性收窄，存眷大市值优质公司重估空间。AH两地上市公司中有150家公司均相对A股折价，轻工制造行业相对A股折价率最高。但咱们并不以为价差越大的公司就越值得树立。重估的逻辑在相对A股流动性折价收窄，大市值公司可能更受可爱。从结构上看，历史数据中成交量越大的公司常常AH溢价率更低。咱们把柄5月21日港股流通市值大于200亿港元、南向资金捏港股占目田流通市值超越10%，筛选出中国东说念主保、建设银行、中信银行等共10家公司。另外值得一提的是，三家合适上述条目的公司宁德期间、比亚迪和招商银行面前H股一经相对A股溢价。

　　其次，新经济公司依然是内资和外资树立香港商场的核心，其相对好意思股成长性的改善或重塑港股估值花样。不仅是两地上市公司的H股估值低于A股，对成长性更高的港股稀缺标的来说，头部互联网企业（腾讯、阿里等Terr10）与好意思股比拟也有差距。面前港股头部科技企业前向3年彭博一致PEG预期均值为1.09，对忘形股Mag7的2.14显贵低估。咱们依然看好港股大权重科技和糜费行业的趋势性契机。

　　战术性树立：金融、媒体与文娱、非必需糜费品分销与零卖行业是胜率和赔率的交叉点

　　在短期的行业轮动选拔上，咱们从胜率和赔率两个维度议论。1）经济预期边缘改善，那些受益于增长预期建立的行业高潮概率相对更高，这是胜率。跟着4月上旬好意思国对华大幅加征关税，2025年中国GDP增长的彭博一致预期有所回落。而在这次好意思中关税左迁后，好意思国对中国的关税低于年头商场预期的60%傍边的水平，再加上中国制造业较强的竞争力，将有助于缓解中国出口濒临的下行压力、改善中国增长预期。2）外洋资金有树立东说念主民币财富的需求，流入后劲更大的行业弹性可能更高，这是赔率。东说念主民币走弱压力着落，致使可能转为增值，好意思元财富蛊惑力平缓，外洋资金有进一步树立东说念主民币财富的需求。两者联接，咱们以为金融、媒体与文娱、非必需糜费品分销与零卖行业或有更约略率得到重估。

　　胜率：增长预期改善有望催化重估行情

　　本轮估值重估的催化剂是内需边缘建立，与好意思国比拟经济增长可能出现相对上风。因此内需敞口较大的标的或具备更高的重估详情趣。咱们筛选中国境内收入占比高、具备基本面逻辑的非金融行业主要为往常糜费品分销和零卖、家庭与个东说念主用品、媒体与文娱、非必需糜费品分销与零卖等。此外，关于银活动首的境内金融行业，面前的估值或隐含较悲不雅的基本面下修预期，而如若国内基本面进一步边缘改善，不舍弃港股境内金融行业或迎来估值重估行情。

　　银行行为香港商场权重板块，同期合适外资及内资审好意思，在资金回流树立下弗成或缺。面前港股内地金融行业诸多标的PB（LF）小于1，所有估值维度处于深度价值区间；此外，以PB-ROE视角进行国际比较，面前港股金融行业主要标的仍处于相对低估水位，仍存在显着的估值建立空间。细分来看，国有大行、股份行及城商行均相对外洋头部公司存在折价，城商行折价进程最为显着；非银金融标的细分来看，香港上市公司中保障行业存在折价情况，证券则相对外洋投行略有高估。

　　香港自身经济改善或利好香港土产货的金融和地产行业。

　　在国内经济周期改善、东说念主民币增值的时辰区间内，香港或因生意条目改善和内地购买力上升等因素迎来土产货周期改善，从而带来香港土产货顺周期股的机遇。若以每个行业龙头的香港土产货营收占比均值来臆想行业基本面与香港原土周期关系性，顺周期的迫切性行业主要聚集在金融与地产行业。

　　东说念主民币增值通常会存在外债效应。东说念主民币若增值带来的外债效应是以好意思元计价的外债偿还压力平缓。港股上市公司（或子公司）甘休5月19日好意思元债总限度约为3480亿好意思元，其中主要波及金融、地产、工业及能源等重财富行业。从占总财富比重方面来看，科技、公用处事、能源板块好意思元债占总财富比重靠前。从成本效应上来看，东说念主民币若增值意味着入口价钱的着落，迥殊是在部分依赖巨额商品入口的行业如造纸、交通运载等行业，东说念主民币相对价值上升能裁减以好意思元计价的巨额商品成本，从而增重利润。

　　赔率：资金流入加多股价弹性

　　从资金树立效应方面看，在东说念主民币向下空间或受限、进取空间绽放的大配景下，外资此时流入港股不仅能得到来自权益商场股息及成本利得的收益，通常不错享受汇率变化带来的权益。咱们以国际中介口径代替外资捏股不雅察外资偏好的港股标的。以捏有金额计，外资偏好媒体与文娱、非必需糜费品分销和零卖、银行、保障等港股特色板块，其中对媒体与文娱、非必需糜费品分销和零卖板块市值占比超50%（甘休5月19日），具有一定订价权。若本次外资系统性流入港股，则对应标的或优先受益。

　　除此之外，南向资金本年以来树立港股趋势加快，年头于今净流入香港商场接近

　　6000

　　亿港币，对港股商场行情起到了重要的助推作用，香港商场已成为内地投资者树立弗成繁难的一环。南向流入偏好或与外资树立偏好形成逻辑共振，本年以来南向主要流入非必需糜费品分销和零卖、银行、媒体与文娱等板块。

　　个股标的一览

　　联接前文咱们对行业的筛选，下文附上咱们从下到上聚集的关系行业个股，供投资者参考。个股标的一览见阐明原文。

　　风险提醒：

　　1. 外洋流动性风险：外洋宏不雅经济或通胀情况超预期，好意思联储降息预期调整下可能导致人人流动性超预期收紧。

　　2. 

　　地缘场面风险：

　　中东冲突升级、中好意思关税博弈及俄乌场面反复，或加宏人人供应链中断风险。地缘政事“黑天鹅”事件可能激勉避险厚谊骤升，导致风险财富大幅回撤。

关系研报

]article_adlist-->　　研报：《港股重估蓄势待发》2025年05月23日

]article_adlist_manual-->　　易   峘 研究员 SAC No. S0570520100005  SFC No. AMH263

]article_adlist_manual-->　　李雨婕 研究员 SAC No. S0570525050001 

]article_adlist_manual-->　　张   典 研究员SAC No. S0570525040001

]article_adlist_manual-->　　何康，PhD 研究员 SAC No. S0570520080004 SFC No. BRB318

]article_adlist_manual-->　　栾   迪 研究员 SAC No. S0570124120013

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